生科企估值須計研發成功率 業界指15億上市門檻可提高
原文刊於信報財經新聞
港交所建議未有收入的生物科技公司可在港上市。（路透資料圖片）
港交所（00388）正着手修改上市規則，容許未有收入的生物科技公司掛牌，除了原已符合現有上市門檻的公司外，其他生物科技股亦有望魚貫來港，市場關注應如何評估這類公司的估值。專研生物科技的基金和公司解釋，須在折現現金流模式上計入公司經歷每個研發階段的成功機率，才算真正反映公司價值。對於建議的15億元上市門檻，普遍認為不算高，甚至有意見指初期市值門檻應提高，待市場適應後才逐步遞減。
單憑折現現金流不足夠
一般企業以折現現金流模式作出估值，即預測公司未來盈利、現金流，再換算成今天的價值。百華協會董事會成員、珅奧基醫藥科技資深副總裁包駿解釋，當生科產品未推出發售、公司未有收入前，須把折現現金流價值加上每個研發階段不同的成功機率，才折算成公司當時價值，是美國主流估值方法。
籠統而言，通過臨床二期前的產品，成功率只有50%以下。以抗癌藥為例，通過臨床三期後約五至六成產品能成功推出市面。
泉創資本董事總經理、再鼎醫藥聯合創始人巫薈補充說，若屬研發後期階段，例如已通過臨床二期公司，可以使用折現現金流估值。事關研發早期階段的成功機率太低，會扭曲估值，成功機率須由擁有豐富行業經驗的分析師和銀行家計算。
北極光創投創始人鄧鋒解釋，投資研發中後期的公司風險雖較低，但亦正因如此，其估值已較貴，即使藥物成功投產，回報不及早期投資般高。
對投資者而言，最重要並非個別公司成敗，而是整個投資組合中風險是否分散，鄧峰道：「儘管有（項目）失敗，但亦有成功，能帶來很大回報，平均下來是不錯的回報。」而且生物科技研發需要豐富經驗，故物色潛力公司時，可參考創辦人和團隊的往績；若公司的研發藥物分散於臨床不同階段，研發失敗的風險較分散。
慎選首批試點建市場信心
根據港交所建議，未有收入的生物科技公司可在港上市，惟只限於已通過臨床一期，獲准進入臨床二期的公司。鄧鋒相信，此建議可令投資回報期大幅提前，雖然在臨床二期退出的回報，將低於藥品投產時，但資金可更快投入新藥研發，對整個行業的資本循環、支持研發有正面作用。包駿亦同意以臨床二期為界，因為於美國上市的未有收入生科公司，亦多數已進入臨床階段，並非純粹概念。
至於15億元市值的最低要求，鄧鋒認為不算高，很多內地生物科技公司目前估值已超越15億元，單是他的基金旗下今年已有5家公司達標，還未計一兩年內將達標的公司，故此，他寄語投資銀行、中介人必須審慎選擇保薦哪些公司上市，「滿足到門檻的公司實在很多很多」。他甚至建議設更高市值門檻，藉此篩選出高質素企業作首批試點，讓市場對生物科技公司建立信心，適應其獨特的投資風險後，才把市值門檻逐步降低。
採訪、撰文：黃翹恩
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