好作品未必好投資 (高天佑)

本文作者高天佑，為《信報》撰寫專欄「新聞點評」，此為節錄版本，原文請按此。

有時候好的服務不一定是好生意，更未必是理想投資對象。最新例子有世界最大串流視頻平台Netflix，其自家製作節目愈來愈高質，讓全球觀眾大飽眼福，該公司股價卻持續下滑，自7月至今插水近30%，除因為之前泡沫過高，亦由於Apple、Amazon、Disney等巨擘相繼踩入串流市場，令Netflix不再具有獨家護城河，很大程度上淪為傳統媒體。未來幾年的串流行業肯定熱鬧，實屬創作者、藝人及觀眾佳音，卻並非Netflix股東的好消息。

百倍市盈率 貴絕科網股

Netflix剛於周三收市後公布第三季業績，純利和新增客量分別達6.65億美元和680萬戶，均略勝市場預期，刺激周四盤前股價一度漲升近8%。然而，針對傳統上客旺季的第四季，Netflix管理層展望新增客量只有760萬戶，顯著低於華爾街分析員預估的960萬戶，亦不及去年同期的880萬戶，反映該公司對前景並不樂觀。

一般而言，當一家公司的產品質素、 口碑愈來愈好，其股價應順理成章受惠，何解Netflix反而背道而馳？主因之一是該公司過去兩三年亟受吹捧，以致估值泡沫實在太高。雖云近3個月有所回落，但Netflix目前市值仍達1300億美元，動態市盈率接近100倍，貴絕美國大型科網股。

誠然，市盈率高企不一定代表存在泡沫，有可能反映該公司前景亮麗，增長潛力巨大。問題在於，Netflix以往支撐高估值的美好故事，隨着Apple、Amazon、Disney等近月相繼宣布進軍串流市場，現正備受動搖，構成「去泡沫」之導火線。

身為串流平台先驅者，Netflix曾經跟Facebook、Apple、Amazon、Google並列為FAANG科網股五巨頭，此番崇高地位正反映於其估值及股價。不過投資者逐漸發現，Netflix其實沒什麼「難以替代」優勢，優質節目的確可吸引用戶訂閱，但每個觀眾的娛樂預算及時間都有限，一旦其他巨企也踩入串流市場，齊齊燒錢製作節目、搶購版權以爭奪用戶，Netflix除了面臨市場蛋糕被分薄，還可能需要減價應戰。

巨無霸參戰 觀眾易變心

舉例說，一個網民若慣用Facebook社交賬戶、蘋果iPhone手機、Amazon Prime服務及Google Gmail電郵，改用其他產品及服務的「轉會成本」很高，新晉玩家相當難以從零開始建構出同級數平台。相比之下，Netflix用戶轉訂其他串流平台沒什麼成本可言，同時Amazon、Apple、Disney亦絕對有條件打造出具吸引力的串流平台。換言之，Netflix的護城河、「用戶黏性」難跟FAANG其餘四巨頭相提並論，所謂平起平坐實乃過譽。

毋庸置疑，Netflix現時仍具有不俗的經營模式，在全球坐擁1.86億付費訂戶，所以能夠不惜工本、不斷製作優質節目（受眾規模愈大，平均分攤的製作成本就愈低），期望留住觀眾。然而，這就等於一家傳統媒體的模式，如同跨國大型電視台、電影商或新聞機構，即使Netflix屬於規模最大兼且管理水平出色的好公司，卻非必然值得接近100倍市盈率。

未來幾年，隨着多個「疊水」新玩家踩入串流市場，準備開展燒錢大戰，最先受惠將會是導演、編劇、攝製、藝人等從業員，既有充足舞台百花齊放，身價水漲船高，觀眾也可望大飽眼福，但輸家恐怕是在高位買入Netflix的投資者。

(編者按：高天佑著作《中產必須死》現已發售)

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