關於互聯網股權眾籌，想說的是…

目前已經有很多互聯網創業公司有很多採用眾籌的方式獲得啟動資金。中國證監會關於股權眾籌規則的研究調研表明，股權眾籌的合法性問題即將解決。但是政策上的放行並不意味著股權眾籌風險的消失。

前一段時間西少爺肉夾饃股權眾籌的爭議表明，股權眾籌的參與者對於風險的控制和承受能力都更低。在股權眾籌投資的各個階段都可能存在問題，市場各方應當正視這些問題、探索解決方案。

什麼是股權眾籌

眾籌，顧名思義，眾人為某項事業籌集資金。眾籌是互聯網下的產物，通過互聯網傳播資訊、募集小筆資金，可以大大地降低交易成本；眾籌也使投資人和資金需求方直接聯繫起來，省卻了作為中間人的金融機構、投資機構。眾籌一般有四種形式：

• 捐贈眾籌 這種方式下投資人對資金回報沒有任何要求。一些免費軟體、開源軟體會有「捐贈（donate）」連結，這應該是互聯網中較早的捐贈眾籌；而眾信徒向寺廟捐香火錢，可能算是人類歷史中最古老的捐贈眾籌。
• 產品眾籌 投資人投資是為了獲得專案產生的產品（實物或服務），而不是資金回報。現在很常見的產品眾籌包括：硬體眾籌開發的智慧產品、電影眾籌的電影票、咖啡館眾籌的會員消費卡。
• 借款眾籌 投資人可以獲得固定的利息收入，到期後還可以收回本金。部分P2P貸款模式就是典型的借款眾籌。（4）股權眾籌（Equity Crowdfunding）。投資人投資後獲得一定的股權，並希望以股權為載體獲得相應的投資回報。股權眾籌比其他形式的眾籌更複雜。
• 股權眾籌 是眾人籌集資金投資到一家公司，獲得一定的股權，以股東的身份獲得投資回報。公司上市IPO，實際上也是一種「股權眾籌」，只是門檻更高、投資人更多、市場更公開、涉及資金量更大，因此也受到更嚴格的監管。現在所說的股權眾籌，主要是指投資到非上市公司，實踐中往往側重於Startup、創新企業。

如果股權眾籌投資的是一家Startup、創新企業，特別是風險投資常關注的那種高風險、高回報的企業，投資人可能就必須認識到：這類企業失敗的機率相當高，投資人很可能無法收回投資。投資人必須非常謹慎地判斷，投資是否已超出了自己能夠承受損失的範圍。

美國證監會前首席審計師 Lynn Turner 在評價股權眾籌時強調認為，投資Startup是有很大的經營風險，因為大部分的Startup都會以倒閉告終。根據美國小企業管理局（Small Business Administration）的報告，在美國通常只有一半的企業可以存活到 5 年以上，存活 10 年以上的企業則只有三分之一。歐盟統計局（Eurostat）的資料則表明，在歐洲，存活期達到 1 年的企業大概佔 81%，而存活期超過五年的企業則只有 46%。

即使專業的投資人，投資Startup的失敗率仍然是很高的，以哈佛商學院高級講師 Shikhar Ghosh 的資料為例，2012 年美國有 2000 家企業獲得了風險投資，其中有 30至40% 的企業垮掉了，並且超過 95% 的投資沒有產生預期的投資回報。

股權眾籌投資風險的來源

Lynn Turner 認為，如果每個人都參與股權投資，將會是一件是非常危險的行為。如果投資人沒有專業的能力和充分的退出機會，那麼股權眾籌投資和賭博沒有本質的區別。這是因為，一方面，投資人需要有足夠的專業能力在投資前深入調查眾籌企業、在投資後監管眾籌企業。另一方面，如果投資人很難有途徑出售手中的股權，那麼他便沒有機會退出變現。

1.專業能力不足

通常，Startup的資金一般來自三個方面：自有資金（包括家人朋友提供的資金）、天使投資人、風險投資。現在股權眾籌提供了第四種資金來源。股權眾籌和天使投資、風險投資一樣，都是創業者和創業企業的外部資金。但是，正如沃頓商學院教授 Luke Taylor 所認為的，股權眾籌導致了投資人的普遍化，一般情況下，比起專業的風險投資人或天使投資人，普通人沒有足夠的能力從壞公司中篩選出好公司。

 2.退出管道匱乏

股權眾籌投資人的投資回報，可能有分紅、並購、IPO 上市三種形式。

• 分紅 眾籌企業如果有利潤，而且公司決定分紅，那麼眾籌股東可以根據持股比例得到一定的分紅。
• 並購 眾籌企業被其他公司並購，比如股權或者核心資產被另外一個公司收購，眾籌股東可以根據其持股分享到收購的價款。
• 上市 眾籌企業如果成功地上市，那麼眾籌股東就可以在公開證券市場上出售自己持有的公司股票。

對於分紅，一方面，眾籌股東持股比例通常非常低，可獲得的分紅也會非常少；另一方面，Startup的利潤又往往相當微薄，甚至長期不盈利、乃至虧損。所以，分紅的投資回報也就成了鏡中花。對於並購和上市，絕大部分Startup都會在五年內垮掉，能成功被並購和上市的是極少數。

歐洲風險投資協會（EVCA）2012 年度報告表明。在歐洲，2012 年只有 15% 風險投資通過並購實現了退出；通過 IPO 退出的幾率更低，只有 5%。因此並購和 IPO 對於眾籌投資人來說很可能也只是水中月。

眾籌各階段風險

一個完整的股權眾籌項目，在各個階段都可能存在對眾籌投資人不利的情況。

1.考察眾籌企業

投資前對企業進行盡職調查，是確保投資回報的一個重要因素。有報告表明，盡職調查時間在 20 小時以上的投資項目，其投資回報會高於盡職調查時間不足於此的投資項目。 在投資一家企業之前，風險投資人或專業的天使投資人一般都會對企業進行盡職調查。這種盡職調查可能需要相對較長的一段時間，也需要花費一定的成本。但是眾籌投資往往沒有真正意義上的盡職調查。

眾籌投資人本人，大部分也都不是專業的投資人，不具備正確評估一家公司的專業能力。如果聘請協力廠商進行盡職調查的話，由於眾籌投資人的投資金額一般比較小，也不太可能承擔得起這樣的成本。

此外，眾籌投資人在考察投資對象時，可能會受到社會潮流和羊群效應的影響，盲目跟從其他人的投資決策。而且，在實踐中，無論是投資人還是眾籌企業，都會存在盲目高估投資回報和企業前景的心理傾向。

2.估值

眾籌企業準備進行股權眾籌融資時，對其市場價值的評估通常是企業自己確定的。眾籌企業一般傾向於抬高自己的估值。但很多時候，眾籌企業擁有的只是一個商業計畫書，甚至僅僅一個創業點子，而這些本身是不值錢的。

眾籌投資人投資金額不大、缺乏議價能力，且投資人人數眾多、難以協調一致行動，因此眾籌投資人通常不太善於與眾籌企業協商估值問題。如果對企業沒有正確的估值，那麼即使企業發展成功了，投資人也很可能得不到預想的投資回報。

3.投資

由於Startup具有極高的投資風險，因此在專業天使人或風險投資人簽署的投資協定中，會設定保護投資人利益的條款，比如，對賭條款、反稀釋條款、優先權條款、跟隨權、回購權等。股權眾籌投資時，投資人簽署的投資協定，要麼是眾籌平臺統一提供的範本，要麼是眾籌企業提供的格式合同，前述投資人保護性條款很可能不會出現在股權眾籌的投資協定中。

4.投資後監督和管理

天使投資人和風險投資人對創業企業的作用，不僅是投入資金，還會提供資源，包括積極幫助企業改善管理、開拓市場、提升企業價值，從而使其投資增值。眾籌投資人可能也會對企業提供這樣的支援，但是通常其支援的力度會遠遠小於專業的投資人。原因在於：

• 由於各個眾籌投資人的投資金額不大，其很可能沒有積極性參與為眾籌企業提供資源。即使企業因某個投資人的幫助提升了價值，平攤到這個投資人身上投資回報也並不多；
• 如果太多投資人積極參與，那麼對於小型企業來說，去協調和管理一大堆熱情高漲的投資人，也是一件非常麻煩的事情，還很可能耗盡了企業絕大部分的精力和成本。
• 此外，投資後管理中也存在非常嚴重的資訊不對稱，這也限制了投資人參與監督管理的可能性。公司法雖然賦予了股東知情權，但是這些知情權都局限在非常寬泛的事項上，如財務報告和帳簿，股東會、董事會決議等，眾籌股東幾乎不太可能有機會瞭解和參與企業的日常經營。

實際上，即使眾籌股東掌握到足夠的資訊，他也可能沒有專業能力去辨識其中的經營風險。與之相對應的，天使投資人和風險投資人很可能會在企業中擁有董事會席位，有的天使投資人還積極參與到Startup的經營活動中來。這種資訊不對稱，造成了眾籌投資人幾乎無法監管企業。

最後，股權眾籌也缺乏必要的信用體系。如果是網購，由於存在信用評級系統，店家會很注意自己的行為，盡可能遵守基本的商業道德，以保持一定的信用等級，從而有利於長期的商業交易活動。但是股權眾籌則往往是一錘子買賣、偶然交易，通常一個眾籌企業或者一個眾籌發起人，只會有一次眾籌行為，因此其很可能沒有足夠的動力和遠見來約束自己的行為。此外也沒有一個合適的平台為眾籌企業建立相應的信用機制。

5.退出

即使企業順利實現了並購或 IPO，在這之前往往都需要經歷很長的一段時間，比如企業做到 IPO 很可能需要 5至10 年乃至更久。而眾籌投資人通常很可能沒有意識到，股權眾籌投資實際上是一種長期性投資。更何況，其中大部分投資是無法收回回報的。在這麼漫長的時間裡，眾籌投資人對企業還缺乏有效地監管，這導致獲得投資回報的可能性將進一步更低。

眾籌投資人的投資不僅具有長期性，還具有低流動性的特點。眾籌企業不是上市公司，其股權無法公開、自由地買賣。眾籌企業的經營資訊不公開，市場價值無法有效評估，因此眾籌投資人很難找到願意接盤的人；即使找到了，如果沒有完善的股權交易系統，那麼每個投資人都頻繁的進行股權交易，企業將會被這些事務佔去太多的精力，以至於影響經營。

相比之下，天使投資人和風險投資人在進入企業時，已經以退出為核心建立了完整的投資策略，比如，通過對賭機制確保必要時股權回購，在後續輪融資時轉讓部分股權，積極推動企業被並購或上市。這些都是眾籌投資人無法做到的。

控制股權眾籌的投資風險

股權眾籌最大的價值是，使投資民主化、投資人普遍化，任何人都有可能參與企業投資，都有可能成為下一個「阿里巴巴」的投資人之一。股權眾籌最大的問題，也是投資民主化、投資人普遍化，他允許任何一個非專業、缺乏風險把控能力的投資人，都參與到專業的投資行為之中。股權眾籌的各種風險，均源自於此。

解決這個問題的思路有二：一是交給市場。比如在投資人和企業之間，建立一種仲介（如股權眾籌平台），由仲介來彌補投資人能力的不足；再比如，運用互聯網化的眾包模式，來把控風險。二是交給政府，通過法律來抬高投資門檻，只有部分合格的投資人才能參與股權眾籌，如收入和財產達到一定水準、單筆投資金額不低於某個標準。目前美國證監會採取的就是這個思路，中國證監會在調研方案中也提出了類似的建議。

我個人認為，抬高投資門檻，有違股權眾籌的基本理念，也有違市場發展的方向，即：投資民主化，讓每個人都有機會投資。否則就又回到了傳統金融的老路上去了。相比之下，利用股權眾籌平台彌補投資人專業能力的不足，利用互聯網消除資訊和專業能力的不對稱，似乎是更符合未來趨勢的選擇。

股權眾籌平台，可以作為眾籌投資人的利益代表，為眾籌投資人對眾籌企業進行盡職調查、估值、投資、投資後管理。當然，這種做法也存在一定的道德風險。比如，股權眾籌平台的收益如果是來自眾籌企業融資成功後的提成，那麼在盡職調查、估值中其很可能會和眾籌企業串通合謀，或者至少沒有動力去發現問題、壓低估值，這都會損害投資人的利益。最好的做法是，讓股權眾籌平台與投資人的利益保持一致，收益都來自退出與投資回報，不過目前似乎還沒有眾籌平台以此為主要商業模式。

還有一種與之類似的變通做法，即：由專業的天使投資人領投，眾籌投資人跟投，天使投資人來負責對眾籌企業進行盡職調查、估值、投資、投資後管理。這種做法也不能免除天使投資人與眾籌企業串通合謀的風險。

因此互聯網化的眾包模式，可能是一種更加有想像空間的風險控制方式。比如，盡職調查中的眾包，可以交給社交網路平台，讓網友來「人肉搜索」眾籌企業、眾籌發起人的信用資訊、市場前景預測、財務資產情況，讓網路上無數雙眼睛來幫助眾籌投資人盯著眾籌企業。當然，這樣也會存在一定的問題，比如過早曝露了眾籌企業的商業狀況，讓眾籌企業在競爭對手面前「裸體化」，並在此後的競爭中處於不利的市場地位。

在互聯網背景下，在充分的市場機制下，股權眾籌一定會探索出一條合理規避市場風險的模式。因此，應該讓市場自己去試錯，去探索出最佳解決方案。但在此之前，投資人最好盡可能將投資控制在自己可承受的範圍之內。因為無數次的金融危機表明，市場的自我規範，會產生非常高昂的成本，在市場完成自我糾正前，投資人很可能已經發生了損失。

本文合作作者杜國棟，專注企業股權和企業法務。現在參與創辦“七八點”（微信公眾號：qibadianbuluo）。微博ID：杜果凍，個人微信：duguodong.

[本文参考以下来源：seedrs.com, evca.eu, knowledge.wharton.upenn.edu, cnbc.com, wsj.com, epp.eurostat.ec.europa.eu, sba.gov, money.cnn.com]

支持EJ Tech

如欲投稿、報料，發布新聞稿或採訪通知，按這裏聯絡我們。