香港的群眾募資發展史

本文作者Jacqueline Chong，現任Plutux Cryptocurrency Exchange的首席市場執行官，TalkBox的聯合始創人及Green Tomato Limited的前首席策略官，擅長技術營銷及Startup Marketing，亦為香港大學專業進修學院及香港理工大學客席講師。Brian Wong，畢業於香港大學，曾在初創工作，現為見習律師；Karen Zhu, Plutux Cryptocurrency Exchange的市場營銷實習生。

在我們繼續討論最近關於ICO(首次代幣發行)的眾多關注之前，讓我們先了解香港關於眾籌的案例以及相關法規。在二十一世紀初期，隨着互聯網對日常生活的滲透以及金融科技的迅速發展導致了金融業許多工作由人工進行轉變為自動化，包括對信用風險的評測和投資組合的選擇。這時，眾籌作為一個必然的產物，出現在了金融市場裡。眾籌也可以被稱為群眾募資。

作為身處香港的初創企業創始人，對「眾籌」這個詞語的認識應該比普通人更加深入及系統化。在法律的框架下，創始人們應該注意「眾籌」這個概念被細分為4個類別：

• 捐款型群眾募資(Donation-Based Crowdfunding)：募集的資金作為慈善用途
• 回報型群眾募資(Reward/Presales Based Crowdfunding)：投資者獲得產品或服務作為回報
• 股權型群眾募資(Equity Crowdfunding)：投資者獲得公司股份及股份收益
• 債權型群眾募資(Peer-to-Peer (“P2P”) Lending)：投資者獲得利息收入

創始人一直以來比較傾向於選擇股權型群眾募資(Equity Crowdfunding)的方式，因為其可以向公眾募集相對大量的資金。讓我們用美國作為例子，在美國有專門針對初創企業融資需求的“喬布斯法”（JOBS Act）。“喬布斯法”允許初創企業公開向非獲公認投資者(Non-Accredited Investor, 相等於香港的非專業投資者) 募資。這個法案使得股權型群眾募資和傳統集資方式十分接近，除了喬布斯法案中特別提出的兩項分別：

• 它允許初創公司公開募資
• 它允許非獲公認的投資人投資

現有的香港法律

目前香港並沒有針對群眾募資的專門條例。當我們想要解決股權型群眾募資的法律問題時，要從三個法例裡面尋找相關內容：證券及期貨條例、放債人條例和公司條例。

• 《公司（清盤及雜項條文）條例》(Companies (Winding Up and Miscellaneous Provisions) Ordinance “CWUMPO” (Cap.32))

在此條例的規定下，發出股份或公司債券投資邀約需要發布招股招股說明書。招股說明書中的內容需要遵守證監會的相關規定並獲得授權。關於招股說明書的要求在某些特殊情況下可以被豁免：（i）只對專業投資者發出邀約；（ii）當投資邀約在一年內對不超過50個人發起；（iii）當投資邀約裡的募資總額在一年內不超過五百萬港幣。

• 《證券及期貨條例》(Securities and Futures Ordinance “SFO” (Cap.571))

此條例規定，除非獲得證監會的授權或豁免否則向公眾發出購買股份或參與集體投資計劃的邀約即為違法。同時，群眾募資也有可能會觸犯條例中關於自動化交易和交易商的規定。

• 《放債人條例》(Money Lenders Ordinance “MLO” (Cap. 163))

條例規定如果某人進行放款業務，需要持有放債人牌照。這是和P2P借款平台最相關的規定。

群眾募資平台相關法律規定

和群眾募資缺乏專門條例一樣，群眾募資平台相關的法律條文也需要從不同的條例中找到相關應用。同時募資平台作為募資行為的營運者，也需要承擔相應的法律責任。單就股權型群眾募資(Equity Crowdfunding)來說，平台需要考慮的主要是《證券及期貨條例》裡的有關條文。

《證券及期貨條例》中規定了金融市場裡的十項受規管活動，包括了證券交易及就證券提出意見。就證券提出意見這一規管活動涵蓋範圍較廣，包括了關於資本信息的發布、對募資發起人的意圖吸引第三方進行投資的評定都被視為就證券交易提出意見。

及至今日，群眾募資平台還沒有在香港被檢舉過。但這並不代表這些平台不在香港的法律體系監管之下。

放債平台

在現有的法律框架下，P2P放債平台中的放債人只有在其作為一間公司的情況下，才需要承擔法律責任。但當放債人是一間公司的時候，這個行為就會被納入《公司條例》規管的範圍內。包括對“招股說明書”的一些規定。

每個平台在募資行為中扮演的角色和提供的服務不同，因此平台是否需要受到《證券及期貨條例》以及《放債人條例》的規管是需要獨立審核的。假設一個平台僅僅只是作為放債人和借款人的交流渠道，那麼這個平台就不會受到上述條例的監管。但如果平台也充當了集資和資金運營者的角色，那麼平台將會受到《放債人條例》的監管以及需要申請牌照來進行這些活動。而任何對於貸款的出售或再包裝會使其符合“證券”的定義，因此這時候平台需要申請《證券及期貨條例》規定下的受規管活動牌照。

關於投資人和募資發起人的法律

儘管有上述條例的規管，投資者在群眾募資活動中有一些天然的劣勢。目前並沒有二級市場可以交易群眾募資活動中購買的投資憑證，使得這些憑證流通性較低。同時，常規投資者獲得《公司條例》的保護，而群眾募資中的投資者自身的權力沒有很好的保障。

股權型群眾募資(Equity Crowdfunding) 並沒有獲得預期的效果

一些市場參與者認為上述條例對於群眾募資行為的發展有很大的限制。首先，本土的初創企業基本上無法達到條例中的規模要求。第二，就算公司已經擴大了規模，但是合規要求中對於“招股說明書”的規定仍然被認為耗費了許多成本。第三，很多情況下，當募資發起人符合“安全港規則”對於“招股說明書”的豁免時，這項募資活動並沒有充分發揮群眾募資渠道的優勢。第四，刻板的條例規定跟不上金融業革新的速度。

法規的限制和經濟因素的影響使得群眾募資的發展在香港遇到了許多阻礙。特別對於股權型的募資活動來說，前景十分不容樂觀。雖然在香港的群眾募資行為可募得的資金數量很有限，但群眾募資活動的法規則牽連甚廣。現有的法規對於群眾募資的限制近幾年來愈發明顯。實際上，因為證監會曾對股權型群眾募資平台發出警告聲明，這類平台除非獲得牌照否則已經無法進行募資活動。結果就是這些平台紛紛轉型為面向私募投資者或回報型群眾募資(Reward/Presales Based Crowdfunding)。而轉型的後果就是，這個市場對大眾投資者關上了大門。

今天，大部分的股權型募資平台已經停止運行。而還在運行的都已經變成了P2P模式或回報型群眾募資(Reward/Presales Based Crowdfunding)。最成功的一家平台叫作Fringebacker，是以回報型或捐款型作為運營模式的平台。這個平台曾經資助了曾俊華的特首選舉活動以及網絡媒體Hong Kong Free Press和Factwire的建立。

而對於大多數的放債平台來說，它們所進行的活動並不能被嚴格稱為群眾募資。它們採取了很多不同的商業模式來繞開條例的監管。主要的放債人平台比如WeLend是不接受公共資金的，並且它已經取得了必需的放債人牌照。GoLend, 另外一家放債人平台採取了訂閱式商業模式，允許投資者以股東身份加入。

而幸運的是，回報型群眾募資並不在上述條例的監管範圍內。

首次代幣發行(Initial Coin Offering “ICO”) 在香港可能嗎？

以首次代幣發行(ICO)透過功能型通證(Utility Token)募資和回報型群眾募資(Reward/Presales Based Crowdfunding)並不受上述三項條例的監管。唯一在這些活動中受到監管的就是投資邀約。

在接下來的文章中，我們會進一步討論在美國、新加坡等地區的群眾型募資的法律監管，以及初創公司在外國平台上融資的可能性。

參考連結:

1. http://www.hk-lawyer.org/content/crowdfunding-hong-kong-%E2%80%93-there-are-sufficient-gateways
2. https://www.charltonslaw.com/hong-kong-law/hong-kong-regulation-of-crowd-funding/
3. https://www.legco.gov.hk/research-publications/english/1617in17-regulation-of-crowdfunding-in-selected-places-20170721-e.pdf
4. http://www.ejinsight.com/20170919-hk-needs-crowdfunding-friendly-regulatory-regime/
5. https://www.hkreform.gov.hk/en/docs/essay2016_no_6.pdf

免責聲明：本文內容僅供參考之用，不構成任何投資建議及邀約，請不要依賴本文件作投資決定。投資涉及風險。筆者已盡量確保所提供資料（包括數據）之準確性及可靠性，惟並不表示該等資料可作為投資者的指引，倘有關資料之任何不確或遺漏等，所引致投資者有任何損失或損害，一概毋須承擔相關責任。

延伸閱讀：

• ICO: 初創企業的理想融資途徑？
• 香港初創企業的融資迷思

支持EJ Tech

如欲投稿、報料，發布新聞稿或採訪通知，按這裏聯絡我們。